【资料图】

投资要点

事件：中国神华发布2022 年年度报告。2022 年，中国神华实现营收3445.33 亿元，同比+2.6%；实现归母净利润696.26 亿元，同比+39.0%。其中，2022Q4 单季实现营收940.44亿元，同比-8.0%，环比+10.8%；完成归母净利润104.95 亿元，同比+10.3%，环比-41.7%。

公司拟派发现金分红50.665 亿元（含税），占归母净利润比例为72.8%，每股股息2.55 元(含税)，以2023 年3 月27 日收盘价测算，股息率为9.21%。对此，我们点评如下：

持续履行高分红率承诺。公司于2022 年9 月公告承诺2022 至2024 年三年现金分红率不低于60%。据2022 年年报，公司拟派发现金红利2.55 元/股(含税)，折合分红率72.8%。2020 至2022 年，公司分红率分别91.8%/100.4%/72.8%，持续高比例分红彰显公司投资价值。

煤炭分部：年度长协销售量价齐升，贡献主要增长。2022 年，公司煤炭板块实现营收2774.74 亿元，同比-5.2%，毛利率35.9%，同比上升8.3 个百分点。板块毛利率提升主要得益于煤炭售价上涨以及高毛利自产煤占比提升。2022 年，公司完成商品煤销量4.178 亿吨，同比-13.4%，平均售价644 元/吨，同比+9.5%。按销售合同定价口径：1）2022 年公司销售年度长协2.215 亿吨，同比+6.5%，占总销量53.0%，销售均价515 元/吨，同比+12.9%。2）销售月度长协1.335 亿吨，同比-32%，占总销量32.0%，销售均价873 元/吨，同比+14.1%。按商品煤来源口径：2022 年公司销售自产煤3.162亿吨，同比+1.1%，自产煤占比75.7%，提升10.8 个pct，自产煤毛利率50.7%。

发电分部：成本有效控制，发电业务毛利率同比提升。2022 年，得益于电量、电价同步增长，公司发电分部实现营收845.25 亿元，同比+30.9%。2022 年，公司总售电量1798.1 亿千瓦时，同比+15.2%；售电均价418 元/兆瓦时，同比+20.1%，售电成本402.8 元/兆瓦时，同比+5.1%，发电业务毛利率为14.3%，同比上升7.0 个百分点。其中：燃煤发电售电1753.6 亿千瓦时（占总售电量的97.5%），同比+15.6%。

煤炭布局持续推进。2022 年，公司核增煤炭产能460 万吨/年，并完成台格庙北勘查区探矿权延续、分立，取得新街一井、二井探矿权证。2023 年计划资本开支73.77亿元用于投资包括神东矿区各煤矿采掘设备购置，新街一井、二井前期准备等。

资本开支向电力倾斜。2023 年发电业务计划资本开支180.8 亿元，主要投资项目包括湖南岳阳电厂、广东清远电一期项目、江西九江二期扩建工程等，预计发电业务的增量将为公司后续发展提供动能。

投资策略：在煤价中枢持稳阶段，公司盈利能力稳健。2023 年年初至今，煤价中枢高位平稳运行，我们判断全年煤价将维持高位。此外，公司在煤、电两端均有优秀的成本管控能力，使得自产煤长期维持高毛利，燃煤业务亦能充分受益电价上行带来的利润增厚。公司持续兑现分红承诺，高且持续的分红比例助力公司实现价值重估。据此，我们调整了盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润分别为726.72/740.10/742.32 亿元， 同比+4.4%/+1.8%/+0.3%，对应EPS 为3.66/3.73/3.74 元，对应3 月27 日的收盘价PE 分别为7.6/7.4/7.4 倍，维持“增持”评级。

风险提示：经济增长失速、公司产品售价大幅下跌、政策调控风险、环保安监政策趋严、计提减值等。